Der Flaschengeist der Notenbanken

Von SIMON NIXON

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Aktienhandel in New York: in den vergangenen Wochen war es für Anleger schwer, an den Märkten kein Geld zu verdienen.

Auf einmal kommen von überall Zeichen der Hoffnung – vor allem von den Märkten. Einige Aktienindizes liegen so hoch wie seit Beginn der weltweiten Finanzkrise nicht mehr. US-Aktienfonds vermelden die stärksten Geldzuflüsse seit 2007. Europäische Bankaktien haben fast wieder ihren Buchwert erreicht und sind laut Morgan Stanley dem „Bermudadreieck" entkommen. Im Markt für Unternehmensanleihen sind die Risikoaufschläge drastisch geringer geworden, und es werden ungewöhnlich viele neue Papiere ausgegeben. Die Renditen auf Staatsanleihen von Krisenländern in der Eurozone sind stark zurückgegangen. Der Schweizer Franken liegt deutlich unter der Grenze, die die Schweizerische Nationalbank gezogen hat – ein eindeutiges Zeichen, dass die Anleger mehr Risiko eingehen wollen. Der Vix-Index – oft als der Angstmesser der Märkte bezeichnet, ist zurück auf dem Niveau von Anfang 2007.

Man muss schon ein außerordentlich unfähiger – oder unglücklicher – Anleger sein, wenn man in den vergangenen Wochen keine Gewinne gemacht hat. Aber die Rally an den Märkten ist kein Garant für einen Boom in der Realwirtschaft. Denn die Stimmung bei den Investoren hat vor allem zwei Ursachen. Zum einen haben sich viele Albtraumszenarien verflüchtigt: Die Eurozone steht nicht mehr vor einem unmittelbaren Zusammenbruch; die USA haben die Fiskalklippe vermieden; China hat eine harte Landung verhindert.

Kauflaune bleibt gedämpft

Aber die Märkte reagieren auch auf den Sinneswandel der Notenbanken. Die Federal Reserve hat eine Besserung der Lage auf dem Arbeitsmarkt stets als Bedingung für ein Ende ihrer ultra-lockeren Geldpolitik ausgegeben. Die Bank of Japan hat dem Druck von Shinzo Abe nachgegeben, die Geldpresse schneller laufen zu lassen. Und der designierte Chef der Bank of England, Mark Carney, hat angedeutet, dass er das Inflationsziel der Notenbank in ein Wachstumsziel verwandeln könne – was das britische Finanzministerium in Verzückung versetzt. Die Märkte erwarten, dass die ultra-lockere Geldpolitik noch ein bisschen lockerer wird.

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Die Notenbanker hoffen natürlich, dass die durch das billige Geld gestiegenen Preise für Vermögenswerte zu einer breiteren Erholung führen. Das ist aber noch nicht bewiesen. Eine der zentralen Rechtfertigungen für quantitative Lockerung ist, dass höhere Preise für Vermögenswerte das Vertrauen steigen lassen. Außerdem setzen die Notenbanker darauf, dass die Versorgung mit reichlich billiger Liquidität die Investoren in riskantere Anlageklassen treibt, da dadurch die Renditeanforderungen an Neuinvestitionen sinken. Sie gehen auch davon aus, dass steigende Preise für Vermögenswerte wichtige „Vermögenseffekte" auslösen und so der Verbrauch der Privathaushalte gesteigert wird.

Bisher deutet aber recht wenig darauf hin, dass die Rally an den Märkten mit deutlichen Fortschritten bei den Gewinnerwartungen der Unternehmen einher geht. Auch fehlen die Beweise, dass die Firmen wieder mehr investieren. Umfragen zeigen, dass die Konzernlenker vorsichtig bleiben. Der größte Teil des billigen Geldes aus den Anleihen fließt in die Effizienzsteigerung bestehender Werke oder in Aktienrückkäufe. Auch die Kauflaune der Verbraucher in den Industrieländern bleibt gedämpft.

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Überaschenderweise bezweifeln immer mehr politische Entscheider, dass die ultra-lockere Geldpolitik die Wirtschaft im Alleingang retten kann. Volkswirte der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich – oft als die Notenbank der Notenbanken bezeichnet – warnen schon seit langem, dass die Geldpolitik nur Zeit erkaufen kann. Diese müssen Regierungen, Finanzinstitute und Privathaushalte nutzen, um ihre Bilanzen in Ordnung zu bringen.

Schuldengrenzen über Bord geworfen

William White von der Notenbank in Dallas argumentiert, dass diese Zeit aktuell nicht nur vergeudet wird, sondern dass die niedrigen Zinsen die Probleme langfristig noch verschärfen. Ian McCafferty von der Bank of England und einige Fed-Vertreter glauben, dass Unternehmen und Verbraucher sich wegen der unsicheren Zukunftsaussichten mit Ausgaben zurückhalten. Das klingt logisch: In vielen westlichen Ländern sind staatliche und private Verschuldung immer noch sehr hoch, und es bleibt unklar, wie die Defizite verringert werden können.

Stattdessen wird immer deutlicher, dass die ultra-lockere Geldpolitik im Allgemeinen – und die quantitative Lockerung im Speziellen – der Politik den Handlungsdruck nehmen. Japan hat bereits seit zwei Jahrzehnten Zinsen nahe Null. Gleichzeitig stieg die Staatsverschuldung anteilig zur Wirtschaftsleistung von 20 auf über 230 Prozent. Tokio weigerte sich währenddessen beharrlich, größere Reformen umzusetzen, die das Wachstum hätten ankurbeln können.

Die Antwort der britischen Regierung auf die niedrigen Verschuldungskosten war, die eigene Schuldengrenze über Bord zu werfen. Viele Notenbanker fürchten auch, dass die Privatbanken sich die niedrigen Zinsen zu Nutze machen und faule Kredite nicht als solche anerkennen, sondern lieber „Zombie-Unternehmen" am Leben halten. Dadurch wird es für gesunde Firmen schwerer zu wachsen, das behindert die effiziente Verteilung von Ressourcen.

Die unbeabsichtigten Konsequenzen der quantitativen Lockerung treten allmählich deutlicher hervor. Die extrem niedrigen Zinsen verteuern die Verpflichtungen von Pensionsfonds, was zu größeren Defiziten führt. Dadurch müssen Unternehmen und Haushalte stärker sparen, was auf Kosten des Konsums geht. „QE" könnte sogar für weitere Fehlallokation von Kapital verantwortlich sein, wenn Pensionsfonds und Versicherer auf ihrer verzweifelten Suche nach Renditen zu falsch bewerteten Risikoanlagen greifen. Die negativen Vermögenseffekte steigender Immobilienpreise – als Folge der künstlich niedrigen Zinsen – könnten sich dämpfend auf die Binnennachfrage auswirken. Und auch die Abwertung der eigenen Währung infolge lockerer Geldpolitik ist ein zweischneidiges Schwert, wie Großbritannien bereits feststellen musste. Denn höhere Inflation gefährdet den Lebensstandard.

Nichtstun könnte die richtige Antwort sein

Klar ist, dass 2013 zum entscheidenden Jahr für die Geldpolitik wird, die in den Industrieländern als Antwort auf die Krise gegeben werden musste. Wenn das Wachstum wieder anzieht, können sich die Notenbanker gegenseitig auf die Schulter klopfen, weil sie ihre Volkswirtschaften durch die Krise gesteuert haben, ohne eine neue große Depression auszulösen. Aber wenn trotz der anziehenden Vermögenswerte das Wachstum schwach bleibt, könnte sich der Optimismus an den Märkten als verfrüht erweisen. Was wird dann die Antwort der Entscheider sein?

Die richtige Antwort könnte lauten: Nichts tun – und akzeptieren, dass die Zentralbanken mehr Schaden als Nutzen anrichten, wenn ihre Maßnahmen das Abschreiben von Fehlinvestitionen verhindern oder es Politikern erlauben, mit notwendigen Strukturreformen zu warten. Aber welcher Notenbanker würde schon gerne für eine Rezession verantwortlich gemacht werden, besonders wenn in den Industrieländern ein niedriger Inflationsdruck herrscht? Auch Skeptiker werden es schwer haben, dem Druck von Politikern und anderen Volkswirten zu widerstehen, mehr Geld zu drucken. Denn viele Akteure auf dem Feld haben ihre Karriere in dem Glauben angetreten, dass entschlossenes Handeln der Zentralbanken immer die notwendige Nachfrage herbeizaubern kann.

Einmal losgelassen, kann der Geist des Gelddruckens nicht so einfach zurück in die Flasche gesteckt werden, selbst wenn das Ergebnis weitere Jahre der Stagnation, wachsende Schuldenberge, fehlende Chancen für junge Menschen und schließlich auch das Risiko steigender Inflation und globaler Währungsinstabilität bedeutet. Aber kurzfristig ist dies eine gute Zeit, um Anlagen – besonders Aktien – zu besitzen. Und das ist den Märkten nur zu bewusst.

Kontakt zum Autor: redaktion@wallstreetjournal.de