Kampf der Börsen

Von DAVID BENOIT

Branchenbeobachter sind gespalten: Die einen nennen es eine Giftpille, die anderen eine sinnvolle Vorsichtsmaßnahme. Börsenbetreiber NYSE Euronext hat nach Angaben informierter Personen im Poker um die eigene Übernahme eine folgenschwere Nebenabrede mit dem Bieter ICE getroffen, die ein Gegengebot für Konkurrenten unattraktiv macht.

Das Abkommen betrifft die europäischen Derivatetochter der NYSE in London, die Terminbörse Liffe. Ihre Handelsgeschäfte müssen danach für mindestens zwei Jahre über den Börsenbetreiber ICE abgewickelt werden. Das gilt unabhängig davon, ob die Fusion von ICE und NYSE Euronext letztlich gelingt.

In Marktkreisen wird seit längerem spekuliert, dass es um den Betreiber der Leitbörse an der Wall Street noch zu einem Bieterrennen kommen könnte. Doch für konkurrierende Bieter wäre das Nebenabkommen zur Liffe ein Stolperstein. Allerdings hat Berkshire Hathaway, die Holding der Investorenlegende Warren Buffett, ein vorläufiges Gegenangebot lanciert.

ICE sichert sich Liffe-Clearing auf Zeit

Sollte Buffett oder ein weiterer Konkurrent ICE bei NYSE Euronext aus dem Rennen werfen, wäre die Liffe trotzdem mit der Abwicklung ihrer Handelsgeschäfte für einen längeren Zeitraum an einen wichtigen Konkurrenten gebunden. Analysten räumen ein: Die Vereinbarung dient kurzfristig den Interessen beider Unternehmen. Aber sie dürfte zugleich Dritte abschrecken, möglicherweise noch ein Gegengebot für die NYSE abzugeben.

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Associated Press

Im Dezember überraschte die Intercontinental Exchange mit einem Übernahmeangebot für die ehrwürdige New York Stock Exchange. Was damals nicht bekannt wurde: ICE-Chef Jeffrey Sprecher (links) und NYSE-Chef Duncan Niederauer vereinbarten eine Zusatzvereinbarung, die auch gilt, wenn es mit der Fusion nichts wird.

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Reuters

Softbank-Präsident Masayoshi Son (links) griff gleich zu und sicherte sich über eine Wandelanleihe Zugriff auf Mobilfunkanbieter Sprint Nextel, unabhängig vom Übernahmeangebot. Rechts Sprint-Chef Dan Hesse.

Die Ausgestaltung der Fusionsvereinbarung zwischen NYSE Euronext und ICE könnte Schule machen. Das Verfahren ist nicht neu, es war einst als „Wegschließen der Kronjuwelen" berüchtigt. Diese Vertragstechnik sollte bei Fusionen und Übernahmen verhindern, dass potenzielle Gegner den Aktionären des Fusionspartners ein besseres Übernahmeangebot machen können.

„Jeder der eine Börse kaufen will, die eine längerfristige Abwicklungspartnerschaft mit einem konkurrierenden Clearinghaus hat, wird sich einen solchen Schritt zweimal überlegen", sagte Analyst Alex Kramm von der UBS .

Unternehmensnahe Kreise der NYSE und ICE beteuern zwar: Das Abkommen wende sich nicht gegen andere Bieter. Anwälte machen aber exakt diesen Effekt aus und rechnen mit Nachahmern. „Selbst wenn es nicht von Anfang an so gedacht war, dürfte es am Ende darauf hinauslaufen", erläuterte Randall Katz von der Kanzlei Baker & Hostetler LLP.

Wie ein Lockup im Extremfall funktioniert

Im Extremfall wird dem potenziellen Käufer mit einem Lockup, dem „Wegschließen der Kronjuwelen", vertraglich der Kauf eines attraktiven Filetstücks zugesichert, sofern ein Dritter zum Zuge käme. Gerichten sind solche Verträge, die vor allem in den 1980er Jahren beliebt waren, ein Dorn im Auge. Ihre Kritik: Derartige Abkommen sind schlecht für die Aktionäre, höhere Gegengebote haben nämlich im Extremfall keine Chance.

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Viktor Koen

1985 führte der Bieterkampf um den Makeup-Giganten Revlon zu einer historischen Gerichtsentscheidung. Der Investor Ronald Perelman hatte eine feindliche Übernahme für das Unternehmen eingeleitet. Das umzingelte Management setzte auf das konkurrierende Gebot von Forstmann Little & Co.

Die Revlon-Spitze räumte Forstmann Little & Co im Zuge des Bietergefechts den Kauf von zwei Sparten für 525 Millionen US-Dollar ein, sollte es Perelman bis auf eine Beteiligung 40 Prozent schaffen. „Das zerstörte den Bieterprozess anstatt ihn zu verstärken", urteilte seinerzeit das Oberste Gericht von Delaware. Es kassierte die Vereinbarung mit Forstmann Little, und letztlich konnte Perelman das Ruder bei Revlon übernehmen.

Seither werden kaum noch Lockup-Vereinbarungen geschlossen. In den vergangenen zehn Jahren beobachtete der Datendienstleister FactSet nur ein Übernahmeverfahren, bei dem wirklich versucht wurde, „die Kronjuwelen wegzuschließen".

In 24 Fällen sicherten sich Erstbieter aber eine Aktienbeteiligung für den Fall, dass ein Dritter das Rennen macht. Heute sind Vereinbarungen verbreitet, die im Fall des Scheiterns einer Übernahmevereinbarung eine Entschädigung vorsehen. Innerhalb gewisser Grenzen lassen Gerichte solche Abkommen zu.

Kommt die Renaissance der Nebenverträge?

Echte Lockups könnten aber ein Comeback erleben. Außer bei der NYSE-ICE-Fusion gab es jüngst zwei ähnliche Deals. Im vergangenen Jahr kauft Apple für 355 Millionen Dollar AuthenTec auf, einen Hersteller von Fingerabdrucksensoren. Schon vorher sicherte sich Apple die Option, Lizenzen auf Patente von AuthenTec dauerhaft zu kaufen, wenn auch nicht exklusiv. Dafür zahlte Apple 115 Millionen Dollar. Auch wenn die Übernahme gescheitert wäre, hätte diese Vereinbarung gegolten.

Dokumente von AuthenTec zeigen: Apple hatte Angst vor anderen Bietern und drohte sogar mit einem Rückzug, falls AuthenTec nach Alternativen gesucht hätte.

Zweites Beispiel: Softbank . Als die Japaner im vergangenen Jahr Sprint Nextel für 20 Milliarden Dollar übernehmen wollten, zahlten sie bereits vorab 3,1 Milliarden Dollar für eine Anleihe des US-Mobilfunkanbieters, die Softbank in 20 Prozent der ausstehenden Sprint-Aktien umwandeln konnte. Die Anleihe erwarb Softbank bereits zu Beginn des Übernahmeprozesses, ohne dass die Übernahme gelingen musste. So sicherten sich die Japaner einen entscheidenden Vorteil gegenüber Konkurrenten.

Nach aktuellen Gerichtsurteilen sind derartige Vereinbarungen generell erlaubt, sofern sie für das zu übernehmende Unternehmen und seine Aktionäre geschäftlich sinnvoll sind, sagte Harvard-Professor John C. Coates.

Im Falle des NYSE-Nebenabkommens scheint das gegeben. Unabhängige Rechtsanwälte beurteilen die Liffe-Vereinbarung als vorteilhaft für beide Seiten. So ist für ICE lukrativ, die Termingeschäfte der Liffe auch dann abzuwickeln, auch wenn der Konzern bei der NYSE Euronext insgesamt nicht zum Zug käme. Doch auch die NYSE profitiert: In diesem Sommer läuft der Vertrag mit einem anderen Clearinghaus aus, und die ICE ist eingesprungen.

Kontakt zum Autor: redaktion@wallstreetjournal.de