Der Weg für Zinssenkungen der EZB ist frei

Von HANS BENTZIEN

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dapd

Seine Lippen sind verschlossen. Und doch hat EZB-Chef Mario Draghi womöglich schon verraten, wo die Geldpolitik hingeht.

Nachdem die US-Notenbank ihre geldpolitische Lockerung fortgeführt hat und die Bank of England an einem solchen Schritt nur knapp vorbei geschrammt ist, werden entsprechende Beschlüsse der EZB Anfang Juli immer wahrscheinlicher. Dafür sprechen die anhaltende Euro-Schuldenkrise, schwache Konjunkturdaten und nicht zuletzt ungewöhnlich deutliche Hinweise von EZB-Offiziellen. Was bei der Gelegenheit mal wieder auffällt: Es fehlt der EZB die Routine bei der Ankündigung von Zinssenkungen.

Die Federal Reserve hatte am Dienstag ihre "Operation Twist" bis Jahresende verlängert. Die Lockerung der Refinanzierungsbedingungen geschieht hier, in dem die Fed Papiere aus ihrem Portfolio mit kürzerer Laufzeit gegen Papiere mit längerer umtauscht, also an den Märkten aufkauft. Dadurch sollen die langfristigen Zinsen weiter gesenkt werden. Die kurzfristigen Zinsen liegen schon länger bei Null.

Die Bank of England hat das Zielvolumen ihrer Wertpapierkäufe zwar nicht erhöht, aber das gerade veröffentlichte Protokoll der geldpolitischen Beratungen zeigt, dass die Entscheidung gegen zusätzliche Geldspritzen hauchdünn war und BoE-Gouverneur Mervyn King, der dafür votiert hatte, sogar überstimmt wurde. Entsprechend hoch sind nun die Erwartungen, dass die BoE im Juli eine Schippe drauflegen wird.

Da will zumindest der Süden Europas nicht zurück stehen. EZB-Direktoriumsmitglied Benoit Coeure packte im Gespräch mit der „Financial Times" gleich die Brechstange aus, indem er sagte, die Europäische Zentralbank werde bei ihrer Sitzung am 5. Juli wahrscheinlich über die Senkung des Leitzinses diskutieren. Außerdem schlug Coeure vor, dass die EZB ihre Anforderungen an die Qualität der Sicherheiten, die Banken bei Repo-Geschäften hinterlegen müssen, nochmals reduzieren könnte.

Für EZB-Verhältnisse war das ein außerordentlich mutiger Vorstoß. Normalerweise werden in den heiligen Frankfurter Hallen Zinsänderungen nicht in Interviews, sonder bei der Ratssitzung im Vormonat angedeutet. Zumindest wenn es sich um Zinserhöhungen handelt.

Bei Zinssenkungen ist die Unsicherheit höher. Die EZB hat in den vergangenen Jahren zwar gelernt, Zinserhöhungen anzukündigen, für Zinsänderungen nach unten fehlt dagegen eine gelernte Rhetorik. Es könnte daher sein, dass die bereits einen Zinsschritt für 5. Juli signalisiert, dies nur niemand bemerkt hat.

Von Aufwärtsrisiken und Abwärtsrisiken

Neigt die EZB zu Zinserhöhungen, läuft die Sache normalerweise so: Die EZB teilt zunächst mit, dass sie die "Aufwärtsrisiken für die mittelfristige Preisstabilität aufmerksam beobachtet". Die Marktteilnehmer wissen dann: Bei der Ratssitzung im nächsten Monat passiert noch nichts, aber vielleicht bei der übernächsten. Beim nächsten Mal heißt es dann: "Hohe Wachsamkeit" in Bezug auf die Aufwärtsrisiken für die mittelfristige Preisstabilität ist geboten. Bedeutet: Zinserhöhung im Folgemonat.

Hinweise geben auch Formulierungen wie die, dass die Inflationserwartungen "noch" auf einem Niveau verankert sind, die mit dem Ziel einer mittelfristigen Preisstabilität vereinbar sind - also einer Inflationsrate von knapp 2 Prozent. Zudem werden mögliche Zweitrundeneffekte im Vorfeld eines Zinsschritts nicht mehr nur "beobachtet", sondern "sehr genau beobachtet". In Bezug auf Inflationanstiege und mögliche Zinserhöhungen verfügt die EZB also über abgestufte rhetorische Eskalationsmöglichkeiten.

Wie sähe aber umgekehrt ein Hinweis auf eine bevorstehende Leitzinssenkung aus? In der Vergangenheit hat die EZB oft einfach von nachlassenden Inflationsrisiken gesprochen. Angesichts des aktuellen konjunkturellen Umfelds wäre inzwischen aber auch eine Warnung vor "überwiegenden Abwärtsrisiken für die mittelfristige Preisstabilität" nicht übertrieben. Das würde noch nicht einmal voraussetzen, dass die EZB die Möglichkeit einer Deflation ernsthaft befürchtet. Es müsste nur ein überwiegendes Risiko bestehen, dass ihr Inflationsziel von "unter, aber nahe 2 Prozent" mittelfristig unterschritten wird.

Inflation könnte noch deutlich sinken

Dass wir davon nicht mehr weit entfernt sind, zeigt ein Blick auf die im Juni veröffentlichten EZB-Stabsprojektionen, die wichtigste Arbeitsgrundlage des EZB-Rats. Diese sehen für 2013 eine Inflationsrate von nur noch 1,6 Prozent voraus - wohlgemerkt im Jahresdurchschnitt. In diesem Durchschnitt sind noch Inflationsraten von über 2 Prozent enthalten, die die EZB für Anfang 2013 erwartet. Ende des kommenden Jahres dürfte die Inflation also noch niedriger als 1,6 Prozent sein. Damit lägen sie dann näher an 1 als an 2 Prozent.

Und es könnte durchaus noch tiefer gehen. Denn die EZB-Stabsprojektionen beruhen immer noch auf der Annahme, dass sich die Wirtschaft im Euroraum im Jahresverlauf stabilisiert. Das setzt voraus, dass die Verunsicherung der Wirtschaftsakteure nicht weiter zunimmt und das wiederum erfordert glaubwürdige Reaktionen auf die Euro-Schuldenkrise. Bleiben diese beim EU-Gipfel Ende des Monats aus, dürfte sich die EZB Anfang Juli erneut als Krisenfeuerwehr betätigen und die Geldpolitik lockern. Begründen könnte sie das dann guten Gewissens mit "Abwärtsrisiken für die mittelfristige Preisstabilität".

Kontakt zum Autor: hans.bentzien@dowjones.com