In Europas Schuldendickicht lauern noch reichlich Gefahren

Von STEPHEN FIDLER

Mario Draghis Fingerschnipsen für Europas Finanzmärkte hat sich als mehr als eine Eintagsfliege herausgestellt. Sein Versprechen, wonach die Europäische Zentralbank zum Kauf von Staatsanleihen stehe, hat die Bären einstweilen aus den europäischen Wäldern vertrieben.

Die Kosten für die Schuldenaufnahme Spaniens und insbesondere Italiens haben sich seither drastisch verbilligt. Sollten sich die jetzigen Renditen für diese beiden großen Volkswirtschaften als nachhaltig erweisen, würde die Eurokrise auf leichter zu handhabende Proportionen schrumpfen. Bären jedoch sind nicht dafür bekannt, sehr ängstlich zu sein. Ein paar mögliche Entwicklungen könnten sie schnell wieder auf den Plan rufen.

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Reuters

EZB-Präsident Mario Draghi. Er hat für Entspannung in der Eurokrise gesorgt. Gelöst hat er sie nicht.

Eine Gefahr ist, dass die aktuelle Entspannung den Druck zu handeln entweichen lässt. Seit Ausbruch der Krise haben die europäischen Regierungen Atempausen wie die, als Draghi zur Jahreswende seine billigen Riesenkredite auf den Markt warf, dazu genutzt, nur noch äußerst wenig zu tun. Das ist der Kummer der von der Sparpolitik erschöpften Länder und ihrer reichen Brüder, die die Kredite schultern.

Die Führer der Eurozone haben im Juni zugesichert, sie würden künftig schwache Banken davon abhalten, ganze Staaten ins Straucheln zu bringen. Dies sollte erreicht werden, indem den dauerhaften Rettungsfonds erlaubt werden sollte, den Banken direkt Kapital zu injizieren. Damit würden die einzelnen Regierungen außen vor bleiben.

Doch die direkte Rekapitalisierung ist immer noch mehr Anspruch als Wirklichkeit. Ehe das geschehen kann, muss eine europäische Bankenaufsicht installiert werden. Die EU-Kommission hat ihre Vorschläge dazu am Mittwoch vorgelegt, doch der deutsche Finanzminister hat sogleich klargestellt, dass man dabei nichts übereilen dürfe. Für Beobachter sieht das nach einer Verzögerungstaktik aus.

Offene Fragen, viele

Zudem berichten Beteiligte, Deutschland dränge hinter den Kulissen immer noch darauf, dass Spanien, welches der erste Nutznießer von Draghis Zusage sein möchte, für die Verluste des Rettungsfonds geradestehen soll, die dieser bei spanischen Banken erleidet. Das würde allerdings das Risiko genau dort lassen, wo es jetzt ist – bei der Regierung.

Eine dringlichere Sorge sind die Staatsfinanzen Spaniens selbst. Anleihespezialisten sagen, dass das aktuelle Wohlfühlklima bei den Renditen auf der Annahme basiert, dass die EZB über den Sekundärmarkt Schuldverschreibungen erwirbt. Voraussetzung dafür ist ein spanischer Hilfsantrag. Ob und wann dieser kommt, ist jedoch fraglich. „Bei Renditen auf diesen Niveaus denke ich, dass Ministerpräsident Mariano Rajoy abwarten möchte. Wenn er aber mehr als nur ein paar Wochen wartet, könnte die Nachfrage für Anleihen verschwinden und die Neuemissionen Spaniens könnten die Renditen nach oben treiben", sagt Justin Knight, der für die UBS in London den Bereich für Staatsanleihen leitet.

Ihm zufolge werden der vollgepackte Kalender von Anleiheverkäufen Spaniens und die wahrscheinliche Ausgabe neuer Schuldscheine in Rekordhöhe von 105 bis 110 Milliarden Euro im nächsten Jahr den Markt unausweichlich belasten. Trotz der jüngsten Kursanstiege gebe es keinen Beleg dafür, dass die ausländischen Investoren, die in den vergangenen beiden Jahren dem Land den Rücken gekehrt haben, wieder zurückgekehrt seien.

Offen ist auch nach wie vor die Frage, welche Bedingungen für die Hilfestellung gefordert werden. Draghi hat „unbegrenztes" Einschreiten versprochen, aber nicht unbedingtes. Wollen Staaten von den EZB-Geldspritzen profitieren, müssen sie zunächst ein Reformprogramm auflegen, das bevorzugt vom Internationalen Währungsfonds überwacht wird. Erst dann können sie den Rettungsfonds anzapfen.

Rajoy scheint darauf zu setzen, dass eine Hilfsvereinbarung kaum mehr als die Anerkennung dessen beinhaltet, was Madrid schon vollbracht hat. Beamte der Eurozone sagen, dass er damit sicher nicht durchkommt. Volkswirte wiederum befürchten, dass zu harte Auflagen – weitere Einsparungen etwa, die die Wirtschaft zusätzlich schwächen könnten – den Ertrag der EZB-Stützung zunichtemachen. Und was passiert, wenn Spanien die Bedingungen nicht erfüllt und die EZB ihre Anleihekäufe einstellt?

Ballast über Bord werfen?

Soweit zu Spanien. Selbst wenn dort alles gut gehen sollte, ist da immer noch Griechenland. Dessen spärliche Finanzlage hat sich im vergangenen Jahr der politischen und wirtschaftlichen Unsicherheit noch weiter verschlechtert. Volkswirte halten es für unumgänglich, dass die Geldgeber der Eurozone auf die eine oder andere Weise Athen entlasten werden, mit billigen Krediten oder Zugeständnissen. Das werden viele aber nur widerwillig tun.

Der politische Stress, den die Griechen Deutschland und anderen Euro-Staaten aufbürden, hat die Diskussion über einen Rausschmiss des Landes aus der Währungsgemeinschaft befeuert. Der Vorschlag hat den Namen „Ballasttheorie" erhalten. Würde man das Land über Bord gehen lassen, könnte der Ballon der Eurozone wieder himmelwärts treiben. Allerdings ist die Gefahr in diesem Fall für den Rest der Währungsgemeinschaft unabschätzbar. Wahrscheinlich würde schnell die Frage gestellt werden, welches Land als nächstes dran wäre. Der Euro wäre dann, wie es ein hochrangiger europäischer Beamter formuliert, „eine Zweckehe und keine Währung".

Wichtig ist daher, dass Bundeskanzlerin Angela Merkel nach Angaben von Amtsträgern weder in öffentlichen noch in privaten Gesprächen mit ihren europäischen Kollegen Unterstützung für diese Theorie geäußert hat. Doch muss sie sich im nächsten Jahr zur Abstimmung stellen – und das Schaufeln neuer Hilfe in Richtung Athen ist nicht unbedingt das, womit man Wahlen gewinnt. Vorher müssen noch die Italiener an die Urnen. Das wird neue Fragen aufwerfen, wie das Land mit seiner starken Schuldenlast umgehen will.

Indes schleppt sich das Wirtschaftswachstum in den schwächeren Ländern bestenfalls dahin. Um das zu überwinden, müssen die Banken Volkswirten zufolge wieder Geld zu vernünftigen Zinsen verleihen und die Unternehmen das Zutrauen zurückerlangen, um zu investieren. Das aber wird nicht schnell passieren.

Es gehört schon sehr viel Mut dazu, wenn man da darauf wettet, dass die Bären für immer vertrieben wurden.

Kontakt zum Autor: redaktion@wallstreetjournal.de