Goldman Sachs - geschaffen um zu siegen

Von MICHAEL SANTOLI

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Brendan McDermid/Reuters

Der Stand von Goldman an der New York Stock Exchange. Die Aktie ist im Moment günstig bewertet.

Goldman Sachs war die einzige Investmentbank, die gut durch die Finanzkrise kam. Lehman Brothers ist zusammengeklappt, Morgan Stanley ist zur Vermögensverwaltung geworden. Die Citigroup setzt auf das internationale Filialgeschäft. Europas Universalbanken sind unter Druck, von den Märkten und den Regulierern gleichzeitig. Bleibt noch Goldmans größter Konkurrent, JP Morgan Chase . Die Bank ist gestärkt aus der Finanzkrise gegangen. Aber Übernahmen der Banken Bear Stearns und Washington Mutual haben die Aufstellung des Unternehmens verändert.

Goldman dagegen ist, was es vor der Krise war: Die größte Bank, die sich auf das Investment- und Brokerage-Geschäft konzentriert. Wie vorher hilft Goldman großen Unternehmen und Vermögensverwaltern dabei, Kapital aufzutreiben und es rund um den Globus verteilt zu bekommen. Zwar hat Goldman wie auch Morgan Stanley im Jahr 2008 schnell ein paar Papiere ausgefüllt, um zur Vollbank zu werden. Das aber war eine Konzession an die Behörden, um im Ernstfall an Hilfen der US-Notenbank zu kommen – keine Veränderung des Geschäftsmodelles, das immer noch lukrativer ist als die meisten anderen im Finanzsektor.

Was sich allerdings geändert hat seit der Finanzkrise im Jahr 2008 ist, wie der Markt Goldman wahrnimmt, und wie sich das auf die Aktien der Firma auswirkt. In den Boomjahren sah man die Firma als eine Geldmaschine, die nicht daneben greifen kann. Und kritisierte sie dafür, ein Hedgefonds im Gewand einer Investmentbank zu sein, weil die Bank auch da kräftige Gewinne machten. Die Papiere hatten einen ordentlichen Aufschlag zum Rest der Branche – und waren zweieinhalb mal so hoch wie der Buchwert.

Heute wird Goldman als Beispiel dafür gesehen, wie die Wall Street nach der Krise zu kämpfen hat: Mit mehr trägem Kapital, das ihm die Regulierer auferlegt haben und das der Bank fürs Handelsgeschäft eingefroren ist. Blamiert durch Kritik an früheren Verkaufspraktiken. Gezeichnet von langsamerem Handel und niedrigeren Fusionsvolumen. Und mit der Aussicht, dass die Regulierer noch strenger werden als ohnehin schon. Die Aktien handeln bei knapp 114 US-Dollar – weniger als die Hälfte von der Spitze aus dem Jahr 2007 von 248 Dollar, und unter dem Buchwert von 126 Dollar.

Zugegebenermaßen: Alle größeren Bankaktien sind unter ihrem Buchwert, und keine wäre immun für weitere Angstreaktionen der Anleger. Aber Goldman Sachs wird in einem weit schlechteren Licht gesehen, als die Realität es rechtfertigt. Die Firma ist dauerhaft Marktführer in den meisten ihrer Geschäftsfelder, und sie ist finanziell gesünder und weniger von Konkurrenz geplant als noch vor einem halben Jahr. Vom Ausblick auf die Kapitalmärkte und auf das Unternehmen her ist es einfach zusammenzufassen, dass die Papiere im kommenden Jahr mindestens ein Viertel zulegen könnten.

Mike Mayo ist Analyst bei beim Hongkonger Broker CLSA und für seine Skepsis gegenüber Banken und ihren Papieren bekannt. Er hat die Goldman-Papiere kürzlich auf Kaufen hochgestuft, mit einem Kursziel von 142 US-Dollar. Er glaubt, dass das Unternehmen weniger finanzielle Risikos hat als vorher, als die Aktie weit höher stand, und dass es immer noch „eine der fähigsten Firmen ist, wenn es darum geht Kapital dynamisch zu verteilen".

Goldman hat sein Kapitalpolster vorsichtig aufgebaut. Seine starke Stellung als Berater für Fusionen und als Helfer beim Sammeln von Geld hat die Firma behalten. Insgesamt steht Goldman jetzt finanziell besser da als die meisten Konkurrenten, und auf gutem Weg die Kriterien von Basel III zu treffen, die ab 2019 gelten. Die meisten Banken haben während der Krise große Mengen an Aktien ausgegeben und die Dividenden gekürzt. Goldman dagegen hat sieben Prozent der eigenen Papiere seit Ende 2009 zurückgekauft, und kauft weiter unter Buchwert zu. Die Dividende, jetzt bei 1,84 Dollar pro Aktie, hat das Unternehmen nie gekürzt – das Papier bringt 1,6 Prozent.

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Goldman Sachs

Goldman hat einen neuen CFO: Harvey Schwartz.

So viel Kapital in den Händen zu behalten, hat die Gewinne beschnitten. Die Rentabilität des Eigenkapitals – die wichtigste Zahl, wenn es darum geht, den Gewinn eines Wertpapierhändlers zu bewerten – ist seit anderthalb Jahren im einstelligen Bereich. Das hat auch mit der Führungsentscheidung zu tun, weniger als möglich zu verdienen, während sich die Effekte von den Regeln der Regulierer und von den Märkten zeigen – und gleichzeitig die Kosten zu reduzieren. Goldman will 500 Millionen US-Dollar sparen, 1,4 Milliarden haben sie schon im letzten Jahr gekürzt. Unter anderem werden Bereiche außerhalb des Kerngeschäft in billige Städte verlagert, wie Salt Lake City und Dallas.

„Goldman war aggressiver als die meisten darin, auch bei den Managern zu sparen", ergänzt Glenn Schorr, Analyst bei Nomura Securities in New York. So wolle die Firma sichergehen, dass sie zum einen stabile Gewinne bei niedrigen Investitionen macht, und zum anderen Spielraum hat, falls die Märkte wieder Fahrt aufnehmen. Goldman geht also in die Defensive, ohne die Fähigkeit dranzugeben, aggressiver zu werden wenn sich Gelegenheiten ergeben.

Das Gegenargument zum Kauf von Goldman-Papieren: Regulierung, ein geringerer finanzieller Spielraum, ein beschädigter Ruf und Ebbe an den Kapitalmärkten steht der Firma dabei im Weg, vernünftige Margen verdienen zu können, auch wenn die Trader weiterhin riskante Geschäfte machen. Das ist nur teilweise wahr – und im niedrigen Kurs schon eingepreist. Sicher wird der niedrigere Spielraum die Profitabilität zusammendampfen: Im kommenden Jahr werden Gewinne von 6,5 Milliarden US-Dollar erwartet, vor der Krise waren es in der Spitze 11,4 Milliarden. Aber nicht alle Profite kamen damals vom hohen finanziellen Spielraum. Außerdem hat Goldman im ersten Quartal dieses Jahres – bei einem etwas besseren Umfeld für Finanzrisiken und Deals – 12 Prozent Gewinn auf das Kapital erreicht. Das ist gut genug um Buchwert und Papiere steigen zu lassen, wenn es die Norm wird. Außerdem reflektiert die Bewertung kaum den Wert von Goldman Sachs Asset Management, eine der 10 besten Investmentfirmen der Welt, deren Performance wieder hochging – die Tochter schafft stetigere Umsätze und Gewinne als die marktempfindlichen Sparten von Goldman.

Das Geld braucht die Goldmänner

Was die Regulierer angeht: Niemand kann einschätzen, wie sich die Daumenschrauben an den Finanzmärkten auswirken werden. Aber die Volcker-Regel, die im Rahmen der Dodd-Frank Reform den Eigenhandel von Banken verbietet, wurde von den Unternehmen zum größten Teil umgesetzt. Und im Gegensatz zu dem was viele glauben, hat der Eigenhandel den Banken nie große Gewinne gebracht.

Zugegeben: Der Handel und die Volumina sind seit der Krise zurückgegangen. Weltweit sind die Einnahmen durch den Handel mit Finanzprodukten im großen Stil – wie Investmentbanking, Beteiligungen, Kredithandel, Rohstoffe – im vergangenen Jahr verglichen mit 2006 um mehr als ein Fünftel geschrumpft, wie Daten der Unternehmensberater von Oliver Wyman ergeben. An der Wall Street wird darüber diskutiert, was davon zyklisch ist und was eine langfristige Antwort auf die Krise und ihre beschädigte Finanzindustrie. Wahrscheinlich ist es etwas von beidem.

Die Unternehmensberatung McKinsey sagt, dass die weltweiten Vermögenswerte im vergangenen Jahr bei 219 Billionen US-Dollar lagen. Davon war mehr als ein Fünftel in der Hand von professionellen Vermögensmanagern. Das belegt: Kapital wird auch jetzt noch um den Globus gehen, auf der Suche nach Gewinnen. Und Schwellenmärkte werden viele Fusionen hervorbringen und viel Kapital sammeln – als Helfer brauchen sie die Banken aus dem Westen.

All das spielt Goldman in die Karten – eine der ersten Firmen, die auf das Wachstum der Schwellenmärkte setzte. Mit Personal in Entwicklungsländern und Finanzzentren könnte Goldman mehr als proportional am weltweiten Investment- und M&A-Geschäft verdienen – besonders, weil die Institute der Schweiz zurücktreten, und die britischen Banken von den eigenen Regulierern an der kurzen Leine gehalten werden.

Was das Risikomanagement angeht, ist Goldman fast paranoid. Selbst im sorglosen Jahr 2006 hat der damalige CFO David Viniar – der den Job für 13 Jahre machte – ständig betont, dass er weit mehr Kapital und Liquidität bei der Firma hält, als nötig sein dürfte. Viele der Top-Manager von Goldman sind im Risikomanagement beschlagen, wie der CEO Lloyd Blankfein und sein möglicher Nachfolger, der bisherige Präsident Gary Cohn. Die Investitionen hält Goldman frisch – alle 45 Tage werden 50 Prozent der Werte erneuert, alle sechs Monate 80 Prozent. Keine Investmentbank kann alle Gefahren der Märkte vermeiden. Aber Goldman ist näher daran, als die meisten anderen. Jetzt zahlen Anleger 90 Prozent des Buchwertes. Und etwa 75 Prozent davon, was der Buchwert in ein paar Jahren sein dürfte. Wer bei dieser Gelegenheit zugreift, ist selbst so etwas wie ein kleiner Risikomanager.

Kontakt zum Autor: redaktion@wallstreetjournal.de